铜钴的“镜像反射”

洛阳钼业始于1969年，最初是一家专注钼钨资源的地方国企。经过两次混改（2004年和2014年），公司实现了由“国资控股”到“民资控股”的转型，并于2007年和2012年分别在港交所和上交所上市。

自2013年起，洛阳钼业积极拓展国际业务，逐步将资源布局从钼钨扩展到铜、金、钴等领域。2016年，洛阳钼业通过收购澳大利亚NPM铜金矿、巴西铌磷矿和刚果（金）铜钴矿，显著提升了其全球资源配置。特别是在铜钴矿的收购上，洛阳钼业精准捕捉了商品价格周期的低谷：

2016年11月，以26.5亿美元收购了刚果金TFM矿56%股权；

2017年4月，再次收购了TFM矿24%股权；

2020年12月，以5.5亿美元收购KFM铜钴矿95%股权，并在2021年引入战略投资，转让了23.75%股权。

2016年11月，以26.5亿美元收购了刚果金TFM矿56%股权；

2017年4月，再次收购了TFM矿24%股权；

2020年12月，以5.5亿美元收购KFM铜钴矿95%股权，并在2021年引入战略投资，转让了23.75%股权。

目前，洛阳钼业间接持有刚果（金）TFM铜钴矿80%权益，该矿区面积超过1500平方公里，涉及铜、钴矿的勘探、开采、提炼和加工，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。此外，洛阳钼业还间接持有KFM矿71.25%的权益，KFM项目自2023年第二季度达产，主要产品为阴极铜、氢氧化钴以及少量硫化铜钴精矿。

到了2024年三季度末，洛阳钼业铜产量达到47.6万吨，钴产量为8.47万吨，铜产能位居国内第二，钴产能居全球首位。

（图表来源：公司公告）

然而，尽管铜钴业务增长迅速，洛阳钼业的主要收入并非来自矿产开采，而是矿产贸易。

自2019年收购全球第三大金属贸易平台埃珂森以及国际金属贸易公司IXM后，矿产贸易迅速成为洛阳钼业的收入主力。IXM主要从事铜、铅、锌精矿和精炼金属等大宗商品的贸易业务，收购后矿产贸易业务大幅增长。

在2020-2022年期间，矿产贸易贡献了约85%的收入。虽然受到商品价格波动和权益金问题的影响，矿山开采业务的营收有所下降，但矿产贸易的比重仍然保持在79%和74%（2023年和2024年前三季度），继续稳居公司收入的主力来源。

与此同时，洛阳钼业铜钴业务营收占比从2020-2022年的6%-8%上升至2023年的13%和2024年前三季度的20%（内部抵消前）。

尽管矿产贸易业务为洛阳钼业提供了大部分收入，但它属于典型的高周转、低毛利业务，因此洛阳钼业真正的利润贡献是来自矿山采掘加工业务。

洛阳钼业矿山端目前涵盖三大业务板块：铜钴、钼钨和铌磷。原先的铜金板块（澳洲NPM）已于2023年出售，铜钴板块为公司的核心业务。2023年，矿产贸易业务的毛利占比仅为10%，而矿山采掘加工则贡献了90%的毛利。在这一板块中，铜钴业务表现尤为突出，占比达到了62%，成为公司盈利增长的关键业务。

（数据来源：Wind和开源证券研究所）

因此，自2016年12月洛阳钼业收购TFM股权以来，其资本市场表现与铜钴价格高度相关。

2017年-2018Q1：在新能源汽车需求爆发的带动下，钴价持续飙升，公司股价快速上涨。

2018Q2-2020Q2：钴价大幅回调，公司股价随之下跌，反映出新能源领域需求减弱对市场的冲击。

2020Q3-2022Q1：新能源汽车销量大增，叠加全球流动性宽松，铜钴价格显著上涨。期间公司成功收购K矿，股价再次大幅攀升，且领先于钴价的下跌趋势。

2(2)02(2)2(2)Q(Q)2(2)2(2)02(2)3(3)年(nian)铜(tong)钴(gu)价(jia)格(ge)走(zou)势(shi)分(fen)化(hua)随(sui)着(zhe)钴(gu)矿(kuang)供(gong)应(ying)增(zeng)多(duo)新(xin)能(neng)源(yuan)车(che)增(zeng)速(su)放(fang)缓(huan)钴(gu)价(jia)大(da)跌(die)而(er)铜(tong)价(jia)在(zai)供(gong)应(ying)偏(pian)紧(jin)和(he)需(xu)求(qiu)支(zhi)撑(cheng)下(xia)维(wei)持(chi)震(zhen)荡(dang)同(tong)时(shi)公(gong)司(si)通(tong)过(guo)出(chu)售(shou)N(N)P(P)M(M)铜(tong)金(jin)矿(kuang)获(huo)得(de)投(tou)资(zi)收(shou)益(yi)四(si)季(ji)度(du)业(ye)绩(ji)增(zeng)长(chang)显(xian)著(zhu)股(gu)价(jia)整(zheng)体(ti)震(zhen)荡(dang)略(lve)微(wei)上(shang)行(xing)

2017年-2018Q1：在新能源汽车需求爆发的带动下，钴价持续飙升，公司股价快速上涨。

2018Q2-2020Q2：钴价大幅回调，公司股价随之下跌，反映出新能源领域需求减弱对市场的冲击。

2020Q3-2022Q1：新能源汽车销量大增，叠加全球流动性宽松，铜钴价格显著上涨。期间公司成功收购K矿，股价再次大幅攀升，且领先于钴价的下跌趋势。

2(2)02(2)2(2)Q(Q)2(2)2(2)02(2)3(3)年(nian)铜(tong)钴(gu)价(jia)格(ge)走(zou)势(shi)分(fen)化(hua)随(sui)着(zhe)钴(gu)矿(kuang)供(gong)应(ying)增(zeng)多(duo)新(xin)能(neng)源(yuan)车(che)增(zeng)速(su)放(fang)缓(huan)钴(gu)价(jia)大(da)跌(die)而(er)铜(tong)价(jia)在(zai)供(gong)应(ying)偏(pian)紧(jin)和(he)需(xu)求(qiu)支(zhi)撑(cheng)下(xia)维(wei)持(chi)震(zhen)荡(dang)同(tong)时(shi)公(gong)司(si)通(tong)过(guo)出(chu)售(shou)N(N)P(P)M(M)铜(tong)金(jin)矿(kuang)获(huo)得(de)投(tou)资(zi)收(shou)益(yi)四(si)季(ji)度(du)业(ye)绩(ji)增(zeng)长(chang)显(xian)著(zhu)股(gu)价(jia)整(zheng)体(ti)震(zhen)荡(dang)略(lve)微(wei)上(shang)行(xing)

不过2024年以来，洛阳钼业的股价表现主要受铜价影响。

股价波动源于铜业务

铜的定价则是由商品属性和金融属性共同决定的，但两者并非总是相辅相成。当商品属性与金融属性背道而驰时，铜的趋势往往更受实物供需的影响。

金融属性方面，全球货币供应和铜的流动性对铜价有重要影响，尤其是与美元指数的负相关性。商品属性，即供需基本面则是铜价走势的决定性因素。如果商品属性与金融属性同向共振，则可能导致铜价暴涨或暴跌；若背离，则铜价将依据供需变化波动。

2024年以来，洛阳钼业股价最高涨幅达84%（紫金矿业股价最高涨幅只有42%），这一涨幅主要归功于铜价的上涨。

铜价自今年以来2024年5月中旬，伦敦铜期货价格突破了万元美元大关，达到了近两年来的最高水平，这一涨势是靠铜的商品属性和金融属性共同驱动的。

商品属性方面，由于海外铜矿供应紧张和国内冶炼厂减产的影响，加之美国3月PMI的回升和国内推动工业设备更新，需求端得到显著提振；

金融属性方面，尽管美联储3月议息会议保持政策利率不变，市场对未来降息的预期仍急剧上升，预计全年降息三次，总计75基点，导致美元贬值，进而推升以美元计价的商品价格。

然而，之后铜价经历了显著下跌。尽管7月初曾出现反弹，但整体下行趋势未改。目前，伦敦金属交易所（LME）铜价已跌破每吨9,000美元，回落至4月初的水平。与此同时，洛阳钼业的股价自4月高点以来，最大跌幅达到30%。

铜价大幅下跌，主要原因是市场对美国政治风险和经济衰退的担忧加剧，交易重心从供需预期转向宏观风险。

过去，随着特朗普竞选概率的上升，市场开始回忆他第一任期的激进政策，如提高进口关税等，对政治不确定性产生强烈反应。与此同时，当时全球经济数据频频“爆冷”，进一步加剧了悲观情绪。

6月美国制造业PMI为48.5%，7月初值降至49.5%，创7个月新低，表明制造业活动萎缩。国内方面，6月PMI同样低于荣枯线，二季度GDP增速下滑至4.7%，低于一季度的5.3%。美联储的褐皮书指出美国经济增长放缓，就业市场疲软，而国内经济数据也显示制造业活动持续收缩。这些信号让市场对全球经济衰退的担忧进一步升温。

铜市场基本面的表现也不容乐观。

2024年7月，LME铜库存达到23.94万吨，创下近33个月新高，COMEX铜库存也升至1.405万吨，显示下游需求疲软。此外，国内TC加工费从底部回升，反映矿端供应有所缓解，这可能激励冶炼厂加大生产，进一步增加市场供给压力。

供需双向不利的因素叠加，让铜价难以摆脱下行趋势，最终导致铜价跌回了此前上涨的起点。

总而言之，洛阳钼业的资本市场表现紧密依赖于铜和钴的价格波动。然而，当前钴市场供给增长显著快于需求，供过于求的格局短期内难以扭转。这种压力已导致钴价持续低迷，对洛阳钼业钴业务的利润形成压制。

未来，洛阳钼业能否有亮眼表现，关键还要看铜市场。

铜的拐点在哪里？

我们多次阐述过，从基本面来看，铜市场呈现供需紧张的趋势，目前观点仍然不变。

铜矿供给端存在多重约束，导致短期内供给难以快速增加。

铜矿的开发周期漫长、门槛高，投资回报周期长，成为高风险领域。以中国为例，地质勘探需至少5年，初始资本开支已超1.2万美元/吨。高前期投入和长回收期使得铜矿开发困难重重。

同时，资源品质下降与开发成本增加进一步限制供给。全球铜矿平均品位从2003年的0.85%降至2022年的0.42%，低品位矿区往往位于复杂地形，推高开采成本。初始资本支出也从2000年的4000-5000美元/吨涨至如今的超过1.2万美元/吨。

此外，自2015年以来，铜矿资本开支处于低位，即便近两年有所回升，从投资到投产需5-7年，短期内供给紧张难缓解。

地缘政治风险、极端天气等也加剧不确定性。例如，智利因干旱减产，秘鲁因社会抗议活动生产受阻。

铜的需求端存在很大的想象空间。

首先，铜需求正经历结构性转型。传统的房地产市场需求放缓，但新兴经济体如印度、墨西哥的基础设施建设持续拉动需求。”小不点很听话，伸出两只小手，闭上嘴巴，浑身不断用力，憋的小脸都红扑扑了。

其次，尽管高铜价和经济周期对部分地区消费有抑制，但新能源领域带来了新的增长动力。

电力行业：电网升级和新能源装机扩张推动铜需求增长。2023年国家电网投资增长5.3%，2024年前三季度增长21.1%。“十四五”期间电网建设预计维持高位，对电线电缆等形成强支撑。

光伏市场：2023年新增装机444GW，2024和2025年预计增至574GW和627GW。每1GW需约4000吨铜，预计光伏行业2024和2025年铜需求分别达230万吨和251万吨。

新能源汽车：全球销量到2025年预计达2542万辆，消耗铜量约168万吨，成为重要需求增长点。

风电行业：2024和2025年全球风电铜需求预计分别达85万吨和99万吨。

人工智能与数据中心：2023年全球数据中心耗铜46.7万吨，预计2025年增至61.6万吨，受电力基础设施投资驱动。

电力行业：电网升级和新能源装机扩张推动铜需求增长。2023年国家电网投资增长5.3%，2024年前三季度增长21.1%。“十四五”期间电网建设预计维持高位，对电线电缆等形成强支撑。

光伏市场：2023年新增装机444GW，2024和2025年预计增至574GW和627GW。每1GW需约4000吨铜，预计光伏行业2024和2025年铜需求分别达230万吨和251万吨。

新能源汽车：全球销量到2025年预计达2542万辆，消耗铜量约168万吨，成为重要需求增长点。

风电行业：2024和2025年全球风电铜需求预计分别达85万吨和99万吨。

人工智能与数据中心：2023年全球数据中心耗铜46.7万吨，预计2025年增至61.6万吨，受电力基础设施投资驱动。

总体来看，新能源、电力升级、新兴市场工业化等将成为铜需求的核心支撑点，未来增长潜力巨大。

因此，从长期角度来看，我们认为铜市场的供需失衡依然是支撑铜价中枢上移的核心动力。然而，短期内市场面临一些利空因素对铜价形成压制。

微观维度，当前铜市场的供需矛盾并不突出。

智(zhi)利(li)国(guo)家(jia)铜(tong)业(ye)公(gong)司(si)向(xiang)中(zhong)国(guo)提(ti)供(gong)的(de)2(2)02(2)5(5)年(nian)精(jing)炼(lian)铜(tong)合(he)约(yue)溢(yi)价(jia)保(bao)持(chi)在(zai)每(mei)吨(dun)8(8)9(9)美(mei)元(yuan)与(yu)去(qu)年(nian)持(chi)平(ping)未(wei)见(jian)明(ming)显(xian)变(bian)化(hua)同(tong)时(shi)斯(si)诺(nuo)登(deng)在(zai)铜(tong)业(ye)大(da)会(hui)上(shang)预(yu)测(ce)2(2)02(2)5(5)年(nian)一(yi)季(ji)度(du)全(quan)球(qiu)可(ke)能(neng)出(chu)现(xian)近(jin)5(5)0万(wan)吨(dun)的(de)铜(tong)过(guo)剩(sheng)这(zhe)进(jin)一(yi)步(bu)印(yin)证(zheng)了(le)供(gong)给(gei)边(bian)际(ji)宽(kuan)松(song)的(de)趋(qu)势(shi)

同时，需求端缺乏有效催化。国内铜库存去化速度显著减弱，显示内需增长乏力。全球显性库存水平持续偏高，COMEX（纽约）铜库存一直在累库，对铜价形成一定压制，海外市场同样未展现出强劲需求复苏的迹象。

此外，2024年11月15日，税务局、财政部联合发布了2024年第15号公告称，取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税。这一举措会导致铜的出口成本上升，可能导致部分海外订单流失，出口压力增大。

宏观维度，特朗普政府推行的贸易保护主义政策，特别是对进口商品加征关税，正在逐步削弱铜价的利好因素，特别是在中期内。主要体现在以下两方面：

一方面，关税的增加可能引发全球范围内的贸易摩擦，抑制经济增长，从而减少工业金属的需求。尤其是作为全球最大的铜消费国，中国的出口可能因美国关税上调而受到冲击，这可能会削弱其对铜的消费需求；

另(ling)一(yi)方(fang)面(mian)关(guan)税(shui)政(zheng)策(ce)往(wang)往(wang)伴(ban)随(sui)着(zhe)美(mei)元(yuan)升(sheng)值(zhi)而(er)美(mei)元(yuan)升(sheng)值(zhi)会(hui)让(rang)以(yi)美(mei)元(yuan)计(ji)价(jia)的(de)铜(tong)等(deng)大(da)宗(zong)商(shang)品(pin)变(bian)得(de)更(geng)昂(ang)贵(gui)这(zhe)直(zhi)接(jie)抬(tai)高(gao)了(le)全(quan)球(qiu)买(mai)家(jia)的(de)购(gou)买(mai)成(cheng)本(ben)削(xue)弱(ruo)需(xu)求(qiu)同(tong)时(shi)美(mei)元(yuan)的(de)强(qiang)势(shi)还(hai)可(ke)能(neng)引(yin)导(dao)资(zi)金(jin)从(cong)铜(tong)等(deng)商(shang)品(pin)市(shi)场(chang)流(liu)向(xiang)收(shou)益(yi)更(geng)高(gao)的(de)美(mei)元(yuan)资(zi)产(chan)进(jin)一(yi)步(bu)降(jiang)低(di)铜(tong)的(de)投(tou)资(zi)吸(xi)引(yin)力(li)“真厉害”群孩子惊呼，那才是个岁多的小家伙，怎么能搬起这样块不小的石头 “小不点你将吃奶的力气都用出来了吧”孩子逗他。

可见，虽然供需失衡为铜价的长期上行提供了稳固基础，但中期内的贸易政策不确定性对铜价形成了压制。未来铜价的走向，将在长期供需矛盾与短期市场波动的拉锯下展现复杂动态，最终将取决于全球经济复苏的力度。

在这个过程中，我们要特别关注中国（全球最大制造国）和欧美（全球最大需求区）PMI的变化，以及各国政府出台的刺激政策对经济的推动作用。

一旦经济预期好转，铜价则将具备较高的上涨弹性；相较而言，虽然黄金未来上涨的确定性更高，但其涨幅往往较为温和，缺乏显著的波动性。在这种情况下，洛阳钼业的弹性仍然优于紫金矿业，但从确定性来看，紫金矿业将占据优势。

免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。

参考文献：

东北证券《洛阳钼业：开启新一轮铜产能扩张，进军全球一流矿企行列》；

天风证券《洛阳钼业——国际化矿业巨头，铜钴放量盈利弹性显现》。

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