不久前的10月份，苏宁易购（ST易购，SZ.002024）、永辉超市（601933.SH）也因万达商管股权投资等事宜，分别向万达集团、万达集团董事长王健林发起仲裁，要求回购股权或为担保的股权交易承担支付责任。

至此，不到3个月内，融创中国、苏宁易购和永辉超市“围追”万达集团和王健林，要求支付回购或收购万达商管股份的金额合计约181.79亿元。

融创董事长孙宏斌、苏宁创始人张近东都曾经是王健林的“盟友”，不止一次“接盘”王健林旗下业务，帮助王健林渡过危机。但随着公司业绩下滑、债务危机、现金流吃紧等多重因素，为了公司活下去，也不得不向老友“挥刀”。

01

融创、苏宁放弃“万达梦”

融创、苏宁对万达商管的这笔巨额投资要追溯到2018年1月29日，当日万达集团官宣，腾讯控股（简称“腾讯”）作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业在北京签订战略投资协议，计划投资约340亿元，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。

其中，腾讯投资100亿元，苏宁和融创分别投资95亿元，京东投资50亿元。

“这将是全球互联网公司和实体商业巨头之间最大的单笔战略投资之一。”当年万达集团对上述交易给予很高的评价。

引入新战略投资者后，万达商业更名为万达商管集团（简称“万达商管”），并表示消化完存量房地产业务后，不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业，各方将推动万达商管尽快上市。

为何当时这么多大佬愿意巨资投入万达商管呢？这要从当时万达商业的价值来看，当年万达商业从港股退市时，总市值约2376.8亿港元，但王健林当时认为公司市值被严重低估，这也是其决定退市的主要原因之一。

而按万达引入腾讯等投资方340亿元对应14%万达商业股权计算，其总市值约2428.57亿元，相当于2588.1亿港元，相比退市时的市值溢价率不到9%。

王健林希望万达商业从港股退市转而在A股上市，当时业内有声音称万达商业市值有望达到6000亿元。对此，万达方面对媒体也没有承认，也没有否认。

来源：罐头图库

如果按照上述逻辑推演，无论是腾讯、京东，还是融创、苏宁，当时战投万达都将是一笔不错的买卖。

但不出意外的是，意外就要出现了。

万达商业更名为万达商管后一直在寻求登陆A股，但直到2021年初，距离引入340亿元战投已经3年了，万达商管仍未看到上市的希望。

为尽快上市，王健林在2021年3月撤回A股上市申请，又在当年10月在港递交招股书，拆分轻资产子公司珠海万达商管上市。但这次“回港”后，万达商管的估值仅为1800亿元。

来源：罐头图库

但这次“回港”也未能如愿，直到现在又过去3年多，万达还在苦苦争取港股上市。

很显然，融创、苏宁包括永辉超市，当年战投万达商管，不仅是对王健林的情谊，更多的是认为这笔买卖很划算。但人算不如天算，万达商管上市的预期一再落空，同时融创和苏宁自身发展也陷入资金不足的情况，这让孙宏斌和张近东不得不放弃“万达梦”。

02

回购条款有没有？

值得注意的是，万达对融创和苏宁提起的仲裁，回复口径比较一致，认为融创和苏宁发起的仲裁没有合同依据，因此要求回购股份的理由不成立。

当年，万达负责上述340亿元战投的高级副总裁刘朝晖就曾对媒体表示，腾讯、苏宁、融创和京东作为大连万达商管的新晋股东，不存在“对赌”协议，不设任何回购条件。

但苏宁易购在要求万达回购股权的公告中，却明确表示，当初的合作协议中存在回购条款。

苏宁易购认为，要求万达回购股权，是因为万达集团和万达商管违反了当时签订的《关于大连万达商业地产股份有限公司之战略合作协议》中的约定，且触发了合作协议中的股份回购条款。

来源：企业公告

截至发稿前，融创方面对万达的上述回应，并未给予回复。一位接近融创的人士表示，双方的合作协议是否存在回购条款，需等仲裁机构给予认定，是否支持回购诉求，以仲裁结果为准。

而接近万达集团的人士则称，万达方面对仲裁结果持乐观态度，希望尽快取得仲裁结果，以保障合法权益。

相关法律人士在分析融创、苏宁要求万达回购股权事件时认为，从要求回购股权时，双方关系不仅仅是股东关系。

北京恒都律师事务所律师、北京大学公司与证券法硕士刘琪晴分析称，对赌回购商业仲裁存在不确定性，一些仲裁员认为对赌本质上是差额补偿义务，即义务人就股权价值未达预期就向权利人进行差额补偿，故倾向于认为对赌回购首先是债务。

来源：罐头图库

北京市盈科（广州）律师事务所宋竟一律师则表示，商事仲裁有裁决观点认为，投资方要求回购是基于债权人身份而非股东身份，在签订对赌协议时，投资人并非目标公司股东，是以外部人的身份与目标公司达成的对赌协议，建立的是一般意义上的投资关系，不是公司与内部股东的法律关系。

虽然投资导致了投资人和公司之间形成了股东和公司的法律关系，但这是履约的结果，并不能改变对赌协议建立之初的协议性质。但如果苏宁申请仲裁成功的话，也是属于内部债权人，要看具体协议上是否有写回购债权优先于其他债权，否则其偿还的优先级别也具有劣后性。

03

融创和万达，从“盟友”到“难兄难弟”

在对万达集团提起仲裁之前，外界普遍认为融创孙宏斌与王健林是“盟友”关系，这源于他们此前的多次大手笔交易。

令人印象最深的是2017年万达和融创、富力那场号称当时中国房地产历史上最大的收购案。

当年7月19日，北京万达索菲特酒店内，三方达成交易：万达商业将旗下13个文化旅游城项目91%股权转让给融创房地产集团，交易对价约438.44亿元；将北京万达嘉华等77个酒店转让给富力地产，交易对价约199.06亿元。上述交易总金额为637.5亿元。

当年的融创还很有钱，签订协议后很快就首笔交易款150亿元支付给了万达。

来源：罐头图库

随后就在2018年初，融创又以95亿元参与了万达商业的战投。仅上述两笔投资，融创就给万达“输血”533.44亿元。孙宏斌也因多次大手笔收购被称为地产行业的“猛人”。

但曾经的“盟友”随后却成了“难兄难弟”。王健林的万达自2017年就开始资金紧张，虽然频频出售资产，但随着引入战投、对赌上市迟迟不能“如愿”，债务压力也越发凸显。

去年以来，万达对美元债频频展期，2023年11月，万达子公司万达地产国际有限公司宣布，其6亿美元债券要分四期支付；今年12月4日，万达商管宣布对公司4亿美元债展期。

来源：罐头图库

相比万达，融创的日子也不好过。

在2022年5月12日，“猛人”孙宏斌官宣融创“债务爆雷”，即便孙宏斌为相关债务提供个人担保甚至自掏腰包为公司提供现金支持，也仍然无法扭转融创资金告急的局面。

截至2024年6月30日，融创中国借贷总额约为2774.3亿元，负债率79.2%，相比2023年底再增加4%。其中，融创中国净资产约662.6亿元，净流动负债约492.3亿元。

截至2024年6月30日，融创中国现金余额（包括现金及现金等价物及受限制现金）约256.8亿元，到期未偿付借贷本金总计约1069.6亿元。而截至2024年9月27日，其到期未偿付借贷本金增加至1143.2亿元，约539.6亿元贷款本金可能被要求提前还款。

来源：罐头图库

在多家债务爆雷的房企中，融创是至今仍未通过债务重组方案的少数房企之一。

今年11月14日，融创房地产集团给出了一份债务重组方案，包括现金要约收购、股票或股票经济收益权兑付、以资抵债、全额长展期共四个选项，其中前三个选项计划承接债券本金约115亿元。

但这份债务重组方案尚未最终确定，融创表示将通过召开债券持有人会议的形式推进境内债务重组事宜。接近融创的人士表示，上述事项预计在12月23日会有相关结果。

从昔日“盟友”到“难兄难弟”，再到对簿公堂，万达和融创，谁会更快走出资金困局呢？

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