然而，雪上加霜的是，万科在资金层面并不理想。三季报显示，万科账上现金相比年中，仅一个季度就减少了接近130亿元；此外，前三季度，万科亏损约180亿元。

为了寻得一线生机，万科已毅然开启“瘦身”之旅，不少资产被相继剥离。但在瘦身过程中，问题也接踵而至。在应对流动性压力的需求下，率先被割舍的，往往是那些相对优质且流动性良好的资产，然而此类资产毕竟数量有限，随着瘦身进程的推进，只会卖一个少一个。

虽在短期内，资金压力或许能得到一定程度的勉强缓解，但从长远视角审视，中长期的债务清偿难题，依然如一座横亘在前的大山。这一难题所形成的阴霾，正是万科那些久期稍远的债券，近期惨遭暴跌的核心症结。

对于如今的地产市场，万科已经成为系统安全性的风向标，能否按时偿债，不仅关乎自身安危，更是牵动着地产市场甚至宏观经济的敏感神经。

违约率可能接近40%

一般情况下，债券收益率减去无风险利率所得出的数值，大致约等于该债券的违约概率（有兴趣的读者，可以通过二叉树模型和风险中性定价自己推导一下）。

以此推算，收益率被推至30%以上甚至40%的万科债券，意味着市场预期万科相关债券的违约率，已经在3成以上，甚至接近4成。如此高的隐含违约概率，也反映了债券市场异动背后，投资者对万科的极不信任。

同时，还有一个有意思的现象，据财新报道，12月19日，个别保险机构大量抛售万科将于2026年到期的境内债，又同步购入该公司将于2025年一季度到期的数只中票。上述交投特征延续到12月23日。

当天，投资者买入万科将于2025年一季度到期的几笔境内债，这些债券价格坚挺在面值的95%以上。而万科在2025年底及2026年之后到期的境内债遭遇投资人抛售，价格普遍跌至面值的60%至75%左右。

为什么一边买入万科债券，一边又卖出呢？用大白话解释的话，就是市场不担心万科未来三个月内会违约，但是担心一年之后万科就会违约。

9月底，中央政治局会议首次提出要促进房地产市场“止跌回稳”；12月11日中央经济工作会议再次提出，要“实施更加积极有为的宏观政策，稳住楼市股市”，要“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。

一系列政策暖风，为房地产企业提供了更为稳定的政策预期。市场不乏声音认为，万科一直被视为房地产行业标杆，在业内具有系统重要性，综合多重因素考虑，监管层大概率会在万科危难之时决策救助。

但是这种信心，还经不起时间的考验。一旦将时间跨度延长，市场便表现出明显的犹豫态度。这种态度的转变根源在于，地产行业长期以来积累的各类问题，以及市场环境的不确定性，使得投资者内心深处对其未来发展态势存在着难以消除的疑虑，进而对于长期持有房地产相关债券持谨慎态度。

多名业内人士认为，当前房地产形势呈现出复杂局面，政策端利好信号凸显，而楼市基本面尚未出现根本性好转，政策导向与企业体感之间存在“温差”。

以万科为例，10月，各项政策利好出炉后，万科月度销售额回升至213.6亿元；但11月又环比微跌5.76%至201.3亿元。2024年前11个月，该公司累计实现合同销售额2226.8亿元，同比下跌35.11%。

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短债缺口400亿

市场的担忧不无道理，最新财报显示，万科集团在经营端和债务端仍然承压。

三季报显示，2024年前九个月，万科累计实现销售额1812.0亿元，同比下降35.4%。

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这是什么概念呢？2023年万科月均销售额约为313.43亿元，今年3到6月，月度销售额在200到250亿元之间。目送狩猎队伍离去，老族长石云峰领着群孩子来到村头的草地上，盘坐下来，道：“好了，你们这群皮猴子也该用功学习了。

面对此种市场形势，万科加大“以价换量”力度，然而这一举措不可避免地导致了其盈利空间的相应收缩，进一步加剧了企业在经营过程中的压力与挑战，也使得市场对于其未来发展态势的担忧，更具现实依据。

2024年前三季度，万科实现营业收入约2198.95亿元，同比下滑24.25%；归母净利润亏损约179.43亿元，同比下降231.73%。尤其是第三季度，万科的归母净利润亏损约80.91亿元，同比下降315.70%。

万科在财报中指出，造成亏损的主要原因之一是开发业务的结算规模和毛利率下滑，同时公司加大计提资产减值准备。

在房地产行业的运营模式中，预售是常见的销售手段。开发商预先收取购房款，而这部分预售款项在房屋正式交付后，结转为营业收入，进而形成利润。在行业平稳正常年份里，从获取土地开发权到实现项目结算结转这一过程，平均所需的时间周期大致在二至三年左右。

基于此，2024年前三季度，万科开发业务所对应的结算资源，可能主要源自于2022年以前所获取地块之上开发建设的项目。回顾当时的市场环境，土地市场呈现出激烈的竞争态势，这直接导致土地成交价格处于高位运行。

然而，自2021年7月后，房地产市场形势急转直下，那些基于高价地块所开发打造而成的项目，在进入市场销售阶段时，恰好遭遇市场下行的不利周期。

如前述，万科为应对困境，在成本端地价已甚高的背景下，又不得不“以价换量”，必然导致项目的利润空间遭受严重挤压，进而对公司的整体盈利水平产生显著的负面影响。

此外，由于房地产处于下行周期，万科同时加大计提存货减值准备，进一步拖累业绩。2024年前三季度，万科计提资产减值损失20.1亿元。与之形成鲜明对比的是，2023年同期，该公司并未计提资产减值损失。

不仅如此，2024年前三季度，万科还基于合作客户的信用风险特征，计提应收账款、其他应收款等信用减值损失54.6亿元。而回顾2023年同期，信用减值损失仅计提了3.6亿元。

雪上加霜的是，万科不仅在经营端遭遇了亏损困境，于债务端同样承受着不小的压力。

万科曾在2024年3月29日举行的年度业绩会上提出，要争取在2024年至2025年削减有息债务超过1000亿元，力争在未来五年降低50%的付息债务。然而，截至2024年9月末，万科的有息负债总计达到3276.1亿元，与2024年6月末的数据相比，仅仅实现了1.1%的微幅下降，削债程度恐怕难言理想。

偿债加速了万科的资金流出。财报数据表明，截至2024年9月末，万科货币资金约797.5亿元，相较于2024年6月末，出现了126.5亿元的净流出情况。与此同时，万科的短期借款以及一年内到期的非流动负债合约金额总计约1202亿元。

这一数据对比清晰地揭示出，即便不剔除预售监管资金以及其他受限资金，万科短期负债与现金之间的“缺口”已经扩大至超过400亿元。

万科的状况备受瞩目，各方都在密切审视万科的一举一动，以预判其可能对自身利益以及整个行业格局所产生的潜在连锁反应。

瘦身尝试

为了渡险，“瘦身”成为万科的关键词。

今年4月30日，万科董事会主席郁亮在2023年度股东大会上称，万科当前的核心工作是避风险、改善基本面，同时还要谋求长期健康发展。为此，该公司提出“聚焦主业、瘦身健体”一揽子方案，第一阶段即是坚定“瘦身”，并调整融资模式，以降低风险。“你们这群娃子真不晓事理，骨是强横的太古遗种天生显化在骨骼上的符号，蕴含了神秘莫测的力量，多少人想学都没有门路。

郁亮说，他希望未来几年，万科凭借大宗交易及REITs的模式，每年都能回笼200亿元左右。

在此前后的2月和5月，万科先后将旗下两个优质商业项目，即上海七宝万科广场50%股权、上海南翔印象城MEGA的48%股权，折价转让给领展房产基金和新加坡政府投资公司旗下企业。山脉中十分危险，那些异兽凶禽过于强大与恐怖，每一次去狩猎都可能会有人丢掉性命。

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此外，万科还打包了北京旧宫万科广场和深圳龙岗万科广场两项商业资产，设立中信万科消费基础设施Pre-REIT。

今年前九个月，包括资产出售与资产证券化在内，万科的大宗资产交易累计签约额超过200亿元。

然而，万科在推进资产交易的进程中，亦付出了颇为沉重的代价。

此前，万科召集券商机构举行交流活动，公司相关高管提到，为确保现金流安全，公司折让价格，加大资产处置力度，有些大宗资产的交易价格低于账面值，并且主要发生在二季度，加大万科亏损压力。在财报中，万科也强调了“瘦身”的沉重代价。

可能正因代价沉重，8月之后，万科放缓了出售资产的步伐。据财新报道，万科方面意识到，如果一直“砸锅卖铁”，公司将失去持续造血能力与业务优势，甚至因资产折价过多更快进入资不抵债状态。财新引述一名知情人士透露，现在万科更倾向于通过抵质押持有型物业和股权资产，争取更多增量资金来应对偿债高峰。

那么，这算不算是放弃“瘦身”呢？其实也不是，而是通过一种更“聪明”的办法，这里面还涉及一个关键的主体——万物云。万物云是从万科分拆后独立上市的物业板块，万科直接及间接持有超过56%的股权。

财报显示，2024年上半年，万物云的贸易应收账款及票据约为94.45亿元，相比2023年末增加39.29%。其中，来自关联方万科的应收账款及票据约为38.18亿元，较2023年末增长53.52%。

11月1日和29日，万物云两度发布公告称，公司分别以1.5亿元、约7.12亿元收购武汉新唐共祥商业管理有限公司50%股权、上海祥大房地产发展有限公司45%股权。这两项关联交易均在万科“以资抵债”模式下进行，万物云分别以1.5亿元和5.9亿元对万科的应收款项抵付了交易对价。

而之所以说把资产抵给万物云是一种更“聪明”的做法，是因为万物云之于万科就像是嫡长子，万科将优质资产优先抵给万物云，相较于偿付外部债权人而言，无疑是一种更具优先性与合理性的选择路径。

而对于万物云来说，原本其所持有的万科应收款，在信用质量维度或许存在一定的隐忧与不确定性，而通过资产置换的方式，成功地将其转换为具有相对稳定价值与良好质量的万科其他资产，显然能更有效地提升万物云自身资产质量。

更重要的是，万物云的估值水平相较于万科，有显著的优势。这一差异背后，凸显出资产在不同主体间所展现出的迥异潜力。最新市场数据显示，万物云的市净率为1.3倍，但万科的市净率只有0.4倍。

简单举个例子，一个价值10亿元的项目，属于万科时，在二级市场的价值呈现仅为4亿元；一旦转移至万物云旗下，其在二级市场体现出来的价值，便有可能跃升至13亿元。即便考虑到万科对万物云的持股比例为56%，这个项目归属到万科的二级市场价值，也有7.3亿元。

但资本市场也不是傻的。

在万科有限的优质资产储备中，那些变现能力强、流动性佳的资产，往往会率先被用于应对短期的资金紧张局面，以解燃眉之急。然而，随着这部分优质资产的逐渐消耗，同时又有一部分被分流至万物云，这无疑使得万科在应对中长期债务的征程中，面临着更为严峻的挑战与困境。

近期的债券异动，显然就是这种担忧的最直接反映，更是对万科的未来进行了一次悲观定价。

参考资料：

财新《多空博弈加剧 万科债券价格异动反映何种信号？》

财新《收购万科抵债社商资产后 万物云欲设立基金实现重资产出表》

财新《前三季度万科录得销售额1800亿元 同比降幅低于行业均值》